根据前面对CEO概念的分析，CEO在各国公司法中并没有清晰的定义，但在实践中其与公司经理一样，处于股东的公司的管理者的地位，属于职业经理人的一种。因此，从传统
公司法理论上推论，CEO与经理一样，其与股东之间的关系亦为代理关系。将CEO与股东之间的关系界定为代理关系的逻辑前提是股东作为资本家是公司的惟一所有者，股东与CEO之间的关系是典型的资本雇佣劳动关系。由于CEO并不享有公司利润分配权，只享有相对固定的劳动报酬，那么有什么理由相信实权在握的CEO不会偷懒甚至营私舞弊呢？委托代理理论的解释是委托人股东有两件制约代理人CEO的法宝：一件是作为内部约束的“用手投票”机制；一件是作为外部约束的“用脚投票”机制。如果CEO偷懒或营私舞弊，股东可以在公司内部通过行使自己的投票权解聘CEO，这便是“用手投票”，它使CEO必须兢兢业业地为股东谋利，否则便面临着失业的危险。如果还不凑效，股东就可以“用脚投票”，跑到股票市场将自己持有的公司股票全部转让出去。这样一来，新的股东往往会带来新的CEO，老的不敬业的CEO自然会被替换。
这一解释确实反映了股权不是很分散的公司中CEO与股东的关系。然而，对于股权分散的股份公司和上市公司，委托代理理论在解释CEO与股东之间的关系时就显得捉襟见肘。由于股权过于分散，单个股东拥有的股份在公司总股本中所占比例非常小，这不仅使得单个股东投票权的行使甚至数个股东联合行使投票权很难影响公司决策，而同时小股东不得不考虑不能给自己带来多大收益的投票权行使成本。于是，许多小股东就将自己的投票权委托给他人包括CEO行使。加之CEO为保住自己的饭碗而争夺委托投票权，投票权往往实际落入CEO之手。除非公司股权高度集中，否则作为内部约束机制的“用手投票”法宝对CEO来说就失灵了，谁会自己投票解雇自己？
那么“用脚投票”的外部市场约束机制总该还会显灵吧？现实却并非如此。“用脚投票”机制的前提是公司股票在股票市场上的价值与公司经营业绩高度正相关，公司管理完善，业绩好，则公司股票投资价值高，反之则反。然而各国股票市场的发展表明，股票市场越来越成为一个超级赌博场，投资者更注重的是公司股票的投机价值，他们通过短线操作股票赚取其中差价。汉语中的“炒股”一词就是投资者投机心态的真实写照。往往不等公司分红，股票已数易其主，没有多少投资者去真正地关心CEO的经营能力。另外，股票市场会受到政治、经济环境等诸多因素的影响，经济全球化、金融国际化更是加重了这些因素的影响。因此，股票市场上的公司股票投资价值与CEO的经营业绩高度正相关只是理论家们一厢情愿的事情。
所有者与经营者之间的利益冲突实际是无法调和的，所有者对经营者的外部监督又难以真正实现。贝利和米恩斯早就通过实证考察指出：所有权与控制权分离是公众公司普遍存在的现象。分散的股东再也无法象过去那样单纯或共同控制公司所必需的股权，他们变得无足轻重，除了被动地接受利润分配之外，基本上无所作为，公司的控制权完全由经营者操纵——支配着所有者庞大的财产， 掌握了一种非所有权的控制权。[24]
既然委托代理理论并不能很好地解释CEO与股东的关系，那么自亚当·斯密以来人们一直担心的管理者偷懒和营私舞弊问题不就会使股份公司走向衰亡吗？[25] 因为只要CEO通过偷懒和营私舞弊可以比单纯凭劳动获取劳动报酬来得更快的话，作为理性经济人和公司的实际掌权者，他有什么理由为公司可持续发展卖命地工作呢？然而正由于有了职业经理人阶层的兴起并参与到“股东的公司”的经营运作当中，才使得股份公司在全世界取得长足的发展，成为现代公司的标准形态。虽然现实中也不乏经理人侵蚀股东利益的实例，但绝大多数职业经理人一旦走上与股东合作的道路成为CEO，除了尽力维护公司利益和提升股票价值，他基本上别无选择。在目前委托代理理论基于委托代理关系设计的股东对CEO的监督制约机制已经失灵的情况下，大多数CEO还能够做到全力为股东打天下，难道他们个个都大公无私吗？
现实的困惑引发了两个新的企业理论：一个是由舒尔茨开创的人力资本理论，一个是由科斯开创的契约理论。这两个理论的开创者都获得了诺贝尔经济学奖。两个理论不断发展并相互融合吸收，形成了完全不同于传统法律对公司性质的界定：公司是一个人力资本与非人力资本的特别合约。[26] 这样一来，作为人力资本拥有者的CEO与作为非人力资本拥有者的股东之间的关系就不应该是代理关系而是契约关系，类似于合伙中合伙人的关系。这显然是对传统
公司法的极大挑战，那么它能否解释现实并指导新的公司治理实践呢？
科斯的契约理论将企业视为一个由明示和默示的交易合同组成的网络，亦即合同的联结体（Nexus of Contracts）。[27] 契约理论隐含两个条件：一是企业参与者必须对自己投入企业的要素拥有明确的产权（财产所有权）；一是企业是由不同财产所有者组成的。[28] 如果这两个条件成立，契约理论就会从根本上动摇了传统
公司法。传统
公司法认为股东是公司惟一所有者，公司其他参与者包括经理人员和雇员都只是按合同领取固定收益，不承担投资风险也不享有利润分享权。但是，既然公司是由享有所有权的人通过契约交易组成的，那么每一个要素所有者都应该享有公司的最终收益权并承担与其投入要素相当的风险。
公司中的生产要素大致可以分为两类：一类是土地、厂房、金钱、知识产权等不依附于自然人的要素，这些要素在目前
公司法的资本制度中都得到承认，我们称其为物质资本；一类是知识、专业技能等隐藏在自然人身上的要素，这些要素通常被人们在不规范意义上称为人力资本，并未得到法律的普遍认可。按照契约理论，公司实际上是人力资本所有者和物质资本所有者达成的一种合约，股东和CEO之间的关系应该是契约关系而不是委托代理关系。[29]
将CEO与股东之间的关系界定为契约关系具有革命性意义。与代理关系不同，契约关系表明CEO与股东的合作是建立在以所有权为基础的博弈之上的。股东向公司投入物质资本，CEO（包括雇员）则向公司投入人力资本。这就引发了人力资本是否和物质资本一样属于一种财产的问题。
在传统的大陆物权法和英美财产法中，物权或财产权的客体都只能是确定的物，并不包括劳动和提供专业技能的行为。因此，将人力资本理解为财产在法律上缺乏支持。但是，古罗马法中有无形财产的概念。古罗马法学家盖尤斯将物划分为有形物和无形物：有形物是可以触摸的物品，如土地、衣服、金银；无形物则是不能触摸的物品，体现为某种权利，如继承权、债权和用益权等。[30] 在英美法系，“财产”一词通常不加区分地指有货币价值的权利客体。[31] 随着知识产权观念的普及尤其是知识经济的到来，法律上的财产范畴不断被扩充，已经突破了罗马法中的“物化思维”，从权利和行为角度理解财产成为财产权理论发展的方向。产权经济学认为界定稀缺资源的产权有利于减少交易费用和搭便车。在现代公司的经营运作中，人力资本越来越成为一种稀缺资源，管理学的研究表明人力资本是现代公司中具有核心竞争力的资本。无论是根据财产权法律理论还是按照产权经济学的交易费用理论，都有必要引入人力资本财产概念。因此，契约理论的第一个条件是成立的。
契约理论的第二个条件是关于公司所有权的安排，这是最具争议的一个问题。传统
公司法将公司所有权赋予其物质资本投入者——股东，管理者作为代理人只向股东负责。然而，一些国家新的
公司法却改变了这一立场。例如，20世纪80年代以来，美国已有29个州修改的
公司法要求公司管理者为公司的“利益相关者”（stakeholder）服务，而不仅仅是为作为利益相关者之一的股东服务。[32] 这是否意味着股东并不是公司的惟一所有者？
要回答这个问题首先必须区分财产权与公司所有权。民法上的财产权是指对确定的财产的占有、使用、收益和处分的权利。遵循前面的论述，公司中的财产包括物质资本财产和人力资本财产，其权利主体分别为物质资本拥有者和人力资本拥有者。公司作为法人也拥有独立的财产权，亦即法人财产权，是公司本身对公司财产的占有、使用、收益和处分的权利。公司法人财产权是一个缺乏严格法律界定的概念，现实中的运用十分混乱。按照契约理论公司作为一种契约，其本身是没有所有者的。[33] 没有人会问，“这个契约是谁的”，因为契约既不属于任何单方所有，也不是由各参与方共同拥有。[34]
